人民币七连跌画外音：央妈的抉择将影响你的钱袋

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人民币“七连跌”画外音 央妈的抉择将影响你的钱袋

欧阳晓红 陈秀月

曾经跟着汇率去旅行的好日子、海外代购的好时光一去不复返了吗？

扛了三个月的铁底关口——“6.7”终于还是破了，一路向下，人民币兑美元中间价连续7天调弱，创1月来最长连跌。13日，报6.7296。

国际清算银行（BIS）数据显示，2016年上半年人民币名义有效汇率累计贬值5.1%。在BIS监测的61种货币中贬值幅度均居第5位。

当你迷惘的时候，徘徊在“守”与“不守”之间的央行也很纠结，入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）一篮子货币之后，硬扛——意味着中国外汇储备还会被消耗，要知道2016年9月的3.166万亿美元外储较2014年6月峰值时的3.99万亿美元缩水逾8000亿美元；这其中，中国央行为稳汇率，耗费外储数千亿美元。

硬扛——昭示出口可能还将下滑。隐痛或也在此，海关总署10月13日外贸数据显示，中国9月进出口总值2783.5亿元，前值3460亿元；其中出口降5.6%（按美元计下降10%），结束6个月增长；进口则升 2.2%（按美元计下降1.9%）。

与之对应的9月份CFETS人民币汇率指数年化波动率为2.62%，低于8月份；人民币对美元亦颇为平稳，月初至29日收盘，人民币兑美元累计涨幅0.14%。“人民币实际有效汇率高估，是中国经济形成高杠杆的根本原因。”兴业银行首席经济学鲁政委认为。其主因在于，当前人民币对美元汇率仍缺乏弹性。“去杠杆的关键是要尽快修正人民币实际有效汇率的高估，就机制而言，即完成人民币汇率形成机制改革，实际自由浮动。

不过，现在是一个好的时机么？“七连跌”小试牛刀——货币当局顺势而贬？还是市场所为？好在，10月14日，人民币兑美元中间价报6.67157，上调139个基点；结束“七连跌”。

“目前，似有些贬值压力，但中长期看，中国经济基本面决定人民币仍是升值趋势。”10月12日，IMF驻华首席代表AlredSchipke表示。

此前有观点认为，10月1日，人民币纳入SDR一篮子货币之后，币值短期内料承压。

在原外管局国际收支司司长管涛看来，央行目前在平衡推改革与防风险关系的前提下，推进汇率形成市场化改革。“这既是中国既定的方向，也是国际社会的要求。短期要逐步消化内外部利空，一方面靠汇率价格出清，另一方面靠储备和管理数量出清。中长期看基本面。”

而“七连跌”之玄机或在于央妈顺势而贬的“守”与“不守”。

现在，顺势而贬？

6.7296！这是“七连跌”之后，人民币兑美元的中间价，时间定格在10月13日。创1月份以来最长连降纪录，乃六年来新低，7个交易日共下调650点。

细心的人不难发现，此次大跌与缘于国际市场的表现。期间美联储12月加息预期升温，因“硬脱欧”受重挫的英镑也推升美元走高。

在招商证券首席宏观分析师谢亚轩看来，节后中间价的下调囿于长假期间英镑等货币兑美元剧烈波动，带动美元指数明显走强。美元走强，人民币中间价报价参考一篮子货币汇率兑美元自然走弱，这是人民币汇率双向波动的体现。

按照中银香港首席经济学家鄂志寰的说法，近期，美元上涨加剧人民币贬值压力。过去两周硬脱欧导致英镑对美元贬值，推动美元指数进入上升通道。对美国12月加息预期升温进一步推动美元走强。“人民币加入SDR后，定价机制市场化是普遍共识，人民币中间价在双锚区间内随美元高开，决定人民币对一篮子货币波动方向。加之，九月出口数据低于预期。”鄂志寰认为。

也有对冲基金操盘手认为，目前看，就基本面而言，人民币贬值是确定性较大的事件，也许下一个关口是6.8，中长期看，可能7或8？但具体实现路径不好定论。

就在9月30日，央行货币政策委员樊纲表示，不能只推改革，不顾经济增长；前几年大量热钱炒作导致人民币升值，目前贬值是纠正，也顺应一篮子货币的普遍贬值。其话外音或暗示——人民币将步入贬值预期通道吗？

事实上，“没有哪一个国家可以同时保持国内资产价格与汇率价格的‘双高’。”北京戴蒙德曼资产管理有限公司首席策略师管大宇说。他认为，人民币走贬是大势而趋。此时，就需要构建高盈亏比的交易仓位。而当有明确的观点，进行进攻性交易的时候会选择虚值期权。其对策是，利用市场中性的期权组合对冲价格波动风险和时间消耗。这样无论市场上涨、下跌或者横盘，借期权交易都能实现整体仓位大概率的盈利。

外管局数据亦显示，作为银行管理本外币流动性一个重要工具的掉期交易大幅增长。2016年上半年，外汇和货币掉期市场累计成交4.49万亿美元，同比增长37.3%。银行间外汇和货币掉期市场累计成交4.44万亿美元，同比增42.8%。

外汇期权交易也飙升。2016年上半年，期权市场累计成交2679亿美元，同比增长44.2%。“这显示在人民币汇率双向浮动环境下，期权交易对于管理汇率风险的灵活性和吸引力进一步突出。”外管局表示。

如此，央妈可以放心了吗？无论市场还是市场主体均逐渐在成熟。

当然，这其间，最好的结果是，市场可以按照央妈的意愿——择机有序贬值。然而，现实很骨感，有交易员感叹：复杂的市场博弈过程不易被货币当局“掌控”，尤其当一种货币处于下行通道之时。一位央行接近人士不这么认为，在其看来，确有担忧，尽管把握贬值节奏有压力，但不必怀疑央行的控制手段。有别于散户居多的股市，汇市多为机构操盘。而不得已的下策可能是，加强外汇管制。

就此，外管局也表示，加强跨境资本流动监测预警，保持对地下钱庄等外汇违法违规活动的高压打击态势。

其实，“顺势而为之就好，估计货币当局在与市场博弈的过程中，其策略类似于对冲基金的操作，但需把握好传递怎样的信号以及被市场理解的程度。”东方证券首席经济学家邵宇说。

UprightCapital全球宏观对冲基金董事长，中国新供给五十人论坛成员刘陈杰告诉经济观察报，短期而言，人民币纳入SDR可能略有贬值压力，波动幅度或扩大，但贬值对资产价格的影响已经不像过去一年的那两次。中长期来看，人民币距离目前的均衡汇率比较接近，没有大幅贬值的必要。如果短期人民币汇率波动加剧，不排除央行进行合理调控的可能。

果不其然，10月14日，人民币兑美元中间价报6.67157，上调139个基点。前一交易日中间价报6.7296，结束“七连跌”。而此间的美元指数强势依旧，14日盘中报97.6132，10日涨幅2.43%。

至此，顺势而贬的央妈可能还是忍不住“出手”了，她似乎不忍不管你的钱袋子。

实体冷暖

这个时候，央妈是否还注意到实体经济的冷暖表现？

悄悄地，实体经济也受到汇率风险的波及，但轻重不一。有的上市公司甚至可能借助人民币贬值提升业绩。如，九牧王上半年业绩平淡，然而账上却有丰富的外币资产。有折合人民币约2亿的美元和港币存款。广发证券分析师糜韩杰认为，随着美联储加息及国内资产价格上涨的压力，人民币仍有贬值的趋势，公司外币资产或一定程度提升公司业绩。

在南通新高织染厂总经理唐群看来，那些量大价格低的大宗商品如豆油和钢铁比较容易受汇率波动的影响。而对自己的工厂则影响有限。原因在于，他所在的工厂几乎是每天随着汇率来报价，而报价看重的是汇率波动趋势。今年以来，其工厂向欧洲地区的报价开始走低。事实上，欧洲地区也一直在贬值，客户不断提出降价需求。正因为人民币贬值，其工厂才能有资本接受欧洲客户的降价要求，保证订单和客户不流失。因美元依然坚挺，唐群则没有对美国地区下调报价。

光大证券分析师李捷称，在全球总体消费需求不振以及世界纺织服装工业中心转移背景下，自2015年初截至2016年10月11日，人民币兑美元贬值幅度高于同期越南盾、孟加拉塔卡、印尼卢布、印度卢布、柬埔寨瑞尔等我国纺织服装出口主要竞争国货币汇率，有望减缓我国纺织服装出口竞争压力、增强行业长期竞争力。

不过，对于那些在前几年到东南亚设厂的中国制造业来说，汇率走低是把双刃剑。唐群有些担心境外投资成本的增加。过去几年，由于中国劳动力成本的上升，唐群南下东南亚，以美元在在孟加拉和缅甸投资开设了两个工厂。由于请了不少外国工作人员，人民币贬值，意味着他们的薪资上涨，工厂的用工成本也随之加大。

唐群坦诚并没有使用特别的金融工具去防范汇率波动。工厂的业务涉及进出口，在他看来，如此一来，双向业务基本抵消了汇率的波动。

包括经济观察报接触的一些中小型出口工厂，也普遍缺乏汇率避险意识。广州一家主要出口俄罗斯和乌克兰的鞋企，此前并没有使用任何汇率避险产品。今年以来人民币汇率的走低，也没有给他们带来太大的振奋消息。订单量依然颓靡，不到以前的十分之一。前述鞋厂某内部人士称，“人民币贬值对我们来说没有意义。”

海关总署新闻发言人黄颂平也注意到近期人民币对美元中间价持续走低，但他认为，汇率变化对中国外贸的影响较为有限。

然而，“中国出口9月份显示出现10%的回落，这个消息提供非常危险的信号，作为世界第二大经济体中国的回落将可能会让市场重新陷入恐慌。”FXTM富拓中国市场分析师钟越称，他认为，WTO报告显示全球经济在不断的放缓，这个将给近期脆弱的全球经济带来较大不确定性。美元兑人民币即期价格也因此突破6.730创近期新高。

入“篮”之后，守与不守

其实，“如果把人民币入篮视作一种制度安排的话，任何制度都不能确保一个货币是强势还是弱势货币。”管涛说。

事实如何？这一天突如其来——人民币波动区间跌入6.7时代。国庆后首个交易日人民币中间价报6.7008，突破6.70关口，创“8.11”汇改以来新低——持续3个月的6.70“铁底”打开了。

在彭博经济学家陈世渊看来，目前人民币贬值主要因为美元升值，在参考一篮子货币的汇率机制之下，人民币需要对美元贬值，所以尚未出现再一次主动大幅度贬值的迹象，而且6.7本来也是人为设定，不必拘泥于此。“中间价跌破6.70对市场心理影响较大，市场可能会理解为某种程度上央行松绑6.70。”招商银行资产管理部刘东亮说。他不认为，汇率形成机制有明显变化。此次中间价大幅下调的原因在于，国庆期间美元指数的显著走强，二者并未打破互为强弱的关系。

此时，中国正处于“三期叠加”、结构性调整的关键阶段，国内投资回报率降低，包括美联储启动加息步伐后，境内外资产收益率差距收窄，境外投资的吸引力增强。

国际收支平衡表数据显示，2016年上半年，中国对外直接投资（ODI）项下资产净流出1214亿美元，同比多增71%。与其他国家相比，中国的ODI增速可谓飙涨。诸如，2015年，中国ODI流量达到1878亿美元，较2014年增加近650亿美元，居全球第三位。2015年末，中国ODI存量首次超过万亿美元，达1.1万亿美元，较2014年末增2467亿美元，约占同期全球ODI资产增量的1/4。

这期间，不容忽视的问题是，汇率贬值、外储下降、资本流出通常如影相随。而这些恰是中国目前正在发生的事情。若无防守对策，一旦形成跨境资本流出趋势，恐暗藏金融风险。

守还是不守？核心问题指向还是汇率。怎么守？是否有安全边际？有没有防御解决方案？

实际上，“短期与中期都没有必要守人民币，长期看，人民币可能趋稳。汇率是相对价格，美元升或者其他货币加速贬值，人民币汇率自然就会随之摆动。只要管好资本账户就好。”邵宇说。

而“守”与“不守”之际，更为重要的细节是，央行希望在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间寻求平衡，并将坚定不移地继续推进汇率市场化改革。谢亚轩预计，中间价突破6.70整数位对金融市场 和经济主体的行为扰动有限。

具体看，陈世渊认为，年内依然是小幅度贬值，到年底6.8左右，主要因为年内有各种主要会议，需要相对稳定金融环境；当然，期间经历美国大选和美国12月议息，还有来自欧洲的风险，会带来一定冲击。“人民币目前贬值主要归于英国脱欧和美国加息预期的双重影响。”

中期看，陈世渊分析，加入SDR之后，一次性贬值到位可能性已经比较低，参考其他篮子内货币年波动，人民币汇率大概每年波动不会超过20%，比较合理的预测是每年5-10%贬值。

不管怎样，陈世渊解释，中国未来几年经济内生动能非常弱，人民币持续有较大贬值压力，需要加快汇改，这会伴随人民币贬值；但是贬值预期太大又可能触发资本外逃和金融风险——一次性贬值本来会是比较好的方法，但是加入SDR后汇改估计会偏向渐进的贬值。“如果经济偏离基线大幅度下行至5-6%，人民币汇率会冲破SDR约束，最快可能在明年完全放开。”

年底将至，也许还会有意料之外的信用风险爆破，加之国际金融形势动荡不安。央妈就是再心痛你的钱袋子，以及体恤实体经济的冷暖感受，也会心有余而力不足。某种程度上，货币政策边际效应在下降；改革的最终指向可能还是财税政策与制度；但财政空间受制于非经济因素，财税改革非朝夕之事，有待时日。

此时此刻，作为个人投资者的你，聪明的做法可能是，尽可能找到符合自身风险偏好，且流动性强、安全性高的配置资产。

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